走出混沌—中国资本市场未来之路-吴晓求

主讲人简介：

　　吴晓求，现任职务：中国人民大学研究生院副院长；中国人民大学学术委员会委员；中国人民大学金融与证券研究所所长；享受国务院专家特殊津贴

　　代表性论著有：《紧运行论》、《社会主义经济运行分析》、《经济学的沉思——我的社会经济观》、《资本市场解释》

　　内容简介：

　　从１９９０年１１月至今，中国的资本市场已经有将近１3年的历史，在这短短的13年中，中国资本市场走完了市场经济发达国家将近１００年的历程，取得了举世瞩目的成就。截止2002年，直接融资金融高达７７００亿元，为国民经济的发展起到了重要的促进作用。然而，在飞速发展的同时，中国资本市场客观遗留的一些问题也日益凸现出来。不少上市公司国有股高度集中，市场上还存在各类违法、违规行为等。使得如何正确认识和处理中国资本市场前进过程中的这些问题，成为人们关注的焦点。

　　著名经济学家吴晓求教授立足于当前中国资本市场所存在的问题，从理论、体制等方面进行了深刻的剖析。吴晓求教授说中国证券市场用１２年的时间，走完了市场经济发达国家将近１００年的历程，应当说成绩是显著的，是举世瞩目的。任何企图否定中国资本市场１２年成绩的论调，和对未来发展悲观失望的情绪都是不正确的，也是不符合实际情况的。他说，不可否认，在整个中国资本市场新兴加转轨阶段，客观上必然存在一些问题，诸如不少上市公司国有股高度集中，还有２／３的法人股、国有股尚未流通，市场上存在各类违法、违规行为等等。在公司治理、信息披露、有效监管等方面也存在诸多亟待完善之处。如何正确的认识和处理中国资本市场前进过程中的问题，是我们必须认真研究和客观对待的。

　　《走出混沌—中国资本市场未来之路》 （全文）

　　同学们上午好。那么我今天给大家所讲的题目，就是《走出混沌，中国资本市场未来之路》。那么第一个我和大家一块讨论就是，中国资本市场发展13年来它所取得的成就。那么这个成就我想，至少表现在四个方面。有这四个方面的成就，从而不能忽视中国资本市场在中国经济生活中的重要性，绝不能把它看成是可有可无，或者说把它简单看成是一种泡沫之源，制造泡沫的源头。绝不能说有这样一种认识。

　　那么中国的资本市场在过去的13年中，我想第一个是它促进了中国国民经济的持续增长。中国13年来经济的成长保持了9％左右的速度，这其中资本市场作为一种新的金融制度，它在这每年平均9%的增长速度中，它所起的作用是越来越大的。有些作用是直接的，你可以计算出资本市场在GDP的成长中，它所占有的份额；有的是间接的，从某种意义上说间接的作用可能还要大于直接的作用。比如说它改变了人们的金融意识，提升了中国公民或者说居民的这种金融投资意识和风险意识。

　　那么第二个呢就是它从根本上推动了中国国有企业的市场化的改革，推动了国有企业的制度改革。中国国有企业的改革，我想必须找到一个正确的机制。那么这个机制就是资本市场。只有资本市场才能够推动国有企业那套传统的体制那套比较僵化的产权体制，从而使得国有资产可以有效地流动起来，从而使得国有资产可以得到有效的配置。所以说呢，资本市场的发展为国有企业的制度改革提供了一种很好的平台，没有这种平台国有企业的体制改革很难到位。

　　那么第三个很重要的作用就是它极大地提高了中国人的金融意识、投资意识和风险意识。在没有资本市场之前，我们的资产的概念，更多的是一种实物形态的概念。一想到资产可能想到有没有房子，有没有汽车，那么这种资产是一种很实物化的。之后金融体系开始发展，在人们的资产中实物资产在逐步地下降，那么金融资产在不断地提高。在没有资本市场的年代，金融资产主要表现为是银行所提供的一些金融产品。比如说储蓄存款。那么储蓄存款这种金融资产，从某种意义上说是一种比较低成本的金融资产，因为它缺乏可交换性、可流动性、可流通性。因为金融的核心是在于流动性。一种金融资产如果说它没有流动性，那么它就不会有很强的生命力。那么资本市场发展为金融市场的流动性提供了平台，从而使得居民的金融资产升级了。使得这种金融资产由银行来提供转变到由资本市场来提供。所以说这样一来的话，就使得中国人的金融意识在提高了。这是一个非常明确的表现。那么这种金融意识的提高，也使得人们对投资的意识提高了。所以说有投资意识是因为它进行这种金融资产的投资，它必须考虑它的收益和风险的比较。在一个市场充分发展的一个经济体系中，从来不会有，或者说不会长久地有一种金融资产说它收益率很高，但风险很低，它不可能有。因为市场的这种套利的机制将会改变这种产品。在市场充分发展之后它会有一种套利机制，它会促使收益和风险对称起来。所以资本市场使得人们的投资意识加强了，那么与之同时也使它有风险意识了。

　　那么在起了这三方面重要作用的同时，我们的资本市场发展到今天，好像出现了越来越多的问题。我们在开始之初，我们在建立这个市场的时候，人们的认识似乎是很清楚的，到了今天，人们认识开始不清楚了，开始模糊了，一片雾水。目前中国市场为什么会出现长达两年多的这种低迷的现象？那么长达两年的低迷现象，和中国经济的高速成长是不匹配的。从这个意义上说，中国的股票市场，或者说资本市场，远远没有达到国民经济“晴雨表”的这样的功能。我们是各行其是，实体经济快速成长，股票市场持续下跌。我想这里面有它内在的原因，有它一些制度的一些结构性的缺陷。所以说现在人们反而不清楚了，眼前一片雾水。那么也许从一个清醒地认识到一个不太清醒的认识，或者一片雾水，一片混沌，再到更加清醒的认识，可能更加印证了我们认识规律的一种特征。很多事情呢，都是从清楚到不清楚，再到很清楚，在不断地升级。你就会问那个大学本科和那个博士生他就不一样，博士生就觉得脑子里有很多疑问，他搞不清楚。你就问那些本科生他是什么东西他都很清楚。那么随着你的学习的这种推进，研究的推进，你会慢慢地觉得你不清楚了。这种不清楚本质上是一种进步。所以我想呢对中国资本市场的这种认识，可能也进入了这个阶段了，现在真的不清楚了。所以我想我们在看到中国资本市场对中国经济的成长，对中国经济体制改革，对中国金融体制改革所起的巨大作用的同时，我们要看到这个不足。那么这是我要讲的第一个问题。

　　那么第二个我们就来分析一下，这种市场混沌表现的主要表现在哪些方面？迷茫之一，或者说市场混沌表现之一，就是理论上的混沌。理论上的混沌主要表现在第一个就是为什么在中国要发展资本市场？这个道理呀看了，人们说你都有13年历史了，为什么发展这个东西，怎么还不清楚呢？的确不清楚。我们的认识仍然停留在，发展资本市场是要为国有企业提供一种新的融资渠道。至多可以再进一步地说，可以为国有企业的改革提供了一种机制。当然我不能说这种认识是错的。这种认识应该说是有它正确的一面，有它在历史条件下的正确的一面。但如果中国资本市场发展仅仅停留在这个阶段，我认为是不完整的。它会使得资本市场发展找不到一个深厚的理论基础，缺乏一种逻辑的基础。那么在我看来，中国资本市场发展有它深刻的逻辑基础和理论基础。如果我们的认识仅仅停留在那样一种简单的、非常肤浅的认识上，那么资本市场这棵大树就长不成参天大树。它长不成的。它的根不会深，它的叶不会茂，它会很孤零零的一颗树。所以我想呢，要使它根要很深，叶要很茂，我想我们必须在理论上找到它的立足之本。那么在我看来，我们之所以要发展资本市场，除了刚才说的那两条以外，那两条是现实主义的一种要求，因为我需要它，所以你来吧。实际上在中国经济发展到今天，我们客观上需要一个强大的资本市场，这就涉及到对现代金融的理解。金融是干什么的？以及从传统金融到现代金融，它的最显著的特征是什么？是什么力量使得传统金融变成了现代金融？你必须深刻地认识到这些问题。至于金融是什么？教科书上说，我不能说教科书上是错了，那个代表一定阶段的认识。比如说金融是一种资金的媒介，它媒介资金的供给和需求者，从而调节社会资金的余缺。显而易见我不能说是错了。就像说，在现代产业中，农业很重要一样，我不能说农业不重要。你要说农业不重要那所有的人都不能生存下去，人类社会就不能生存下去。但是如果说是现代产业体系中，农业是最具有竞争力的，最代表未来的，我不相信。所以那个可能是它的功能，可能还是它的基本功能，但现在金融的核心功能绝不是简单地调节资金供求，简单作为一个资金媒介体，作为一个资金中介体出现。它不是这样的。当然这种结论，把金融看作是一种资金媒介体，资金中介体，它的政策结论就是要发展银行体系。因为银行体系是一个最完整的风险管理措施，最完美的一种金融中介，显而易见我不认为这是正确的。那么金融最核心的功能我始终认为是配置风险。金融最核心的功能是为全世界配置风险，或者说分散风险，从而使得经济体系，金融体系处在一个安全的状态。那么这两种理论的背后，它的政策含义不一样。我所提倡的这种理论实际上我是说一定要发展，一定要大力发展资本市场。只有资本市场，只有强大的资本市场它才可以为全社会的经济体系，提供一种风险配置的机制，来分散全社会的风险。这样金融体系就会处在一种有效率的安全的状态。

　　第二个很重要的表现就是，我们只是单纯地强调资本市场融资功能，而没有强调资本市场的投资功能。我们很多统计数据说我们今年资本市场为上市公司融资多少多少，一旦这个融资的这种总额增量部分比上年要下降了，似乎就觉得它不太重要了。单纯地强调融资，单纯地强调需求。这个经济发展从资金量的角度来看，尤其是站在这种没有约束的体制中，资金需求量可以无限地膨胀，可以无限地膨胀。我把中国西部的塔克拉玛干沙漠把它变成了一个绿洲，你说需要多少钱？当然这种可能是不现实，但是如果你真的有大量的钱，可能它还真行。我把水运到那里去，另外再弄条管道，我把很多土壤再拿到那里去，可能也能够使它产生一片绿洲。但成本太高，资金需求量太大。所以说单纯地强调资金的融资需求这是片面的。它会忽略了资本市场的基础建设，它会忽略了投资人的利益，它只会想到资金需求者的利益，就是上市公司的利益，或者国有企业的利益，它不会想到这些投资人的利益。没有投资人的市场，资本市场不可能存在下去，人们不投资了，所以市场就低迷了。

　　那么第三个理论上的混沌就是对资本市场的战略定位，是不清晰的。在刚才我提到了，我说资本市场是现代金融体系的核心和心脏，绝不是外围，绝不是一件衣服。可能传统金融是一件衣服，到了现代金融它就是你的核心，是你的心脏，人没有心脏他就彻底完了。

　　第四个理论上的一个糊涂认识，就是说资本市场的融资比例在大幅度下降，从而否定资本市场在中国金融体制改革以至于在中国经济发展中的重要地位和战略地位。有篇文章说资本市场融资比例在整个金融体系中的融资比例在逐年下降，说现在已经下降到只占整个金融体系中的1.2％。有人写这个文章。这个文章背后就是这个东西没有必要去花很大的力气去建设它。所以如果说这种认识成为决策的依据，这会断送我们资本市场的前途。后来我说，我说从理论上说，你这个是不正确的。从方法上说你这个是错误的。它是拿银行的中长期贷款加短期资金贷款这个比例这个总额和这一年的资本市场的融资增量相比。在座的同学们可以想一想，这种比从方法论上犯了一个什么样的错误？比如说12万亿，银行的中长期以及短期资金贷款，比如说是12万亿。它说你资本市场你每年的融资只有比如说六百亿，当然六百亿除以个十二万亿那就是2％了，它说你充其量是个2％的概念。它不知道，在那个12万亿中，上一年可能银行给企业的贷款可能就占到了比如说11万五千亿，它那个12万亿是一个包含了过去的存量，也包括今天银行体系的贷款的增量部分。它拿这个总额和那个增量相比，我说这是错误的。要这样拿的话可以，拿银行体系的增量比，和资本市场的这个融资的增量比。况且资本市场是一个放得更宽的概念，它不仅仅是个股票融资，它也包括国债融资。如果说拿银行体系的融资的贷款的增量和资本市场的融资的增量相比，我想不会是这个概念，大概可以占到大概是一个80对20值比的这样一个概念。也就是说，资本市场还是在中国整个融资的体系中，大概还是要占有20%左右，或者15%到20%左右这样的比例。我们从一个很小的比例，我们上升到一个15％到20％比例，这本身就表明中国金融体系的进步。表明我们整个金融体系的风险在下降。而且随着我们金融市场化的进程，随着金融改革的推进，我想这个比例将逐步地由现在的15%到20％，可能到2010年可能会到比如说30％，这是个很大的进步。

　　那么从更深的层面来看，对资本市场理论上的混沌认识，比如说把资本市场看成是创造泡沫的源头。这个是很有问题的。当然这涉及一系列问题，包括资产定价的问题、金融资产价格它定价机制是什么？它究竟能值多少钱？我想这个不能是那么简单的事。在一个比较充分的市场中，资产价格能大体上代表它的价值，所以说我们有很多人认为只要股票价格一涨，就说泡沫出现了。我说你泡沫出现了，你的标准是什么？什么叫泡沫？这个钱是多少钱，这个资产多少钱，你就说没有泡沫？有人说市盈率。说二十倍以下没有泡沫，二十倍以上就有泡沫，这都是非常草率的一个结论。简单而论，这个市盈率显而易见，和其他的变量是有关系的。比如说和市场的基准利率是有关系的。不同的市场基准利率它会带来不同的市场市盈率。当然在中国，因为我们的这个国债市场并不是很发达，我们现在目前通常说来，是拿银行一年期的存款利率作为基准收益率。我们现在是从1990年10月1号的10.98％，到今天的1.98％，如果说我们在10.98％的时候说二十倍市盈率还能成立的话，那么到了今天显而易见就不能成立。况且在中国的市场中，有几百家上市公司的市盈率已经下降到20倍以下了。所以我说从更深的层面上看，要涉及到这个问题，同时还涉及到资本市场它能不能创造价值。如果是只是一个简单的转移价值的场所，是一个再分配的机制，显而易见重要性也并不是很强。我们很多人就说资本市场就是从这个口袋的钱拿到这个口袋，从左口袋拿到右口袋，这个资产的价值没有增加，那么这也是一种可以说是非常肤浅的认识，或者说不正确的认识。我始终确信资本市场它具有发现价值的功能，它也有创造价值的功能，简单说呢，就是说在没有资本市场的情况下，企业的资产的交易是按照它的产值来交易，或者说按照它重资价值来交易，那么正面价值是构成了企业进行资产交易的一个重要依据。当然这个东西我说花了五千万买的，现在通过多少年，用了多少年，我通过折旧之后，我现在账面上还有三千万，你要买我这个可以，你必须要给我三千万，或者以上一点点，显而易见这是一个，这种资产定价显而易见是不科学的。有了资本市场以后，这个三千万可能就会到三个亿。如果你这个资产盈利能力很强的话，它会重新地发现价值。那么这其中为什么会从三千万变成三个亿，那么投资银行家在此其中起了重要的一个创造性的劳动。提供了资产的剥离技术和组合技术，资产进行重新组合，价值就被提升了。为什么投资银行业务是一种创造性的劳动呢？它能带来资产新的价值的发现。

　　那么第二个很重要的表现，就是政策上的混沌。理论上的混沌必然带来政策上的混沌。政策上的混沌会直接影响市场。政策上的混沌主要表现在我想这么几个方面。在中国的现实生活中，那么第一个就是股权流动性政策的混沌。我们中国的市场由于历史的原因，由于可以理解的原因，我们上市公司的股权是分裂的，是三分之一流通三分之二不流通。那么这个三分之二不流通在近一千三百家上市公司的招股说明书上都说得很清楚，暂不流通。所以这是一种非常特殊的市场结构。这种特殊的市场结构，从发展的角度来看，严重影响了投资人对中国市场的预期，它成了一个预期不确定性的最重要的一个根源。它不知道你的三分之二的不流通部分未来怎么解决？如果是可以流通的话，你这个流通方案怎么设计？最近呢，我们有关部门又在尝试想考虑这个问题。考虑这个问题是对的，但是必须要借鉴我们过去两年来的一些理论研究的成果。必须充分认识中国资本市场的特殊性，必须要保护市场现有人的利益。这是其一。

　　其二是我们政策上的混沌。表现在政策的相互不协调。我这个只仅限于资本市场政策，相互不协调。比如说我们一方面要大幅度推进发行的速度增发的速度，包括配股的速度，我们另一方面又缺乏资金的安排。我们只是简单地指望居民把他的储蓄拿出来去买股票。如果只是这样一种资金的安排，中国资本市场不可能长大，永远是一条小河。小河里面就是一些小船，它不可能有航空母舰。中国资本市场要由小河，要由长江，要变成汪洋大海，我们必须要创造出多元化的市场化的资金管道，要源源不断之水流入这个汪洋大海。没有这个资本市场怎么能发展起来呢？光靠那种涓涓小溪不可能形成汪洋大海。靠个人拿那么一点点钱，去买一点股票，就想让它成为全球未来最大的市场之一，是不可能的。所以我们在创造航空母舰的同时，我们必须要让这个航空母舰能够安全地下水，安全地运行发挥它的作用。所以我们要从政策层面看，必须要创造出多元化的资金管道。这个资金管道是源源不断的，必须是这样的。美国的资本市场之所以有如此强大的生命力和竞争力，除了它的上市公司质量很好，除了它有一个比较高的透明度以外，还有一个在整个经济体系中，它有无穷条这个资金管道，涌到这个市场中来。所以市场才能够不断地发展起来，不断壮大起来。所以我就说，我们在资金的供给机制方面我们没做好，也没设计好，也没有战略的安排。我们倒是天天说，我们居民储蓄存款与过去相比又增加了多少、多少，他把它这个看作是一个好事情。我从来不认为这是好事情，中国居民在银行的存款额应该大幅度下降。这个下降部分应该让资本市场来弥补，来建立一个强大的资本市场。这个居民储蓄在银行体系越来越多，会给我们整个金融体系带来一个极大的隐患。银行再把钱贷出去，贷不出去它就得把钱存到中央银行，以至于造成一个整个的资金在银行体系内部循环。因为它为了防范风险，它宁愿不贷我也不给这些有风险的企业贷。所以我们整个银行体系有大量的盈余资金在内部循环。如果说金融是这样的金融只是为了保护自己，而不是说为了推动整个经济发展，这种金融就没有效率的。就必须改革。所以说我就说，我们必须要创造很多条件，使银行体系庞大的储蓄要进入市场。同时我们建立很多资金管道。比如说社保基金。我们社保基金量还比较小，我想随着中国的社会保障市场化的改革，社保基金的规模会越来越大。显而易见越来越大的社保基金不可能把钱只存到银行，它必须寻找新的投资场所。但现在看呢，从发展的这个战略安排看，是做得不够的。所以我说这个政策配套是做得不好的，从而造成了市场的失衡。

　　那么第三个政策上的混沌，就是货币政策究竟是干什么的？这个也是不清楚了。在一个没有资本市场发展的金融体系中，经济体系中，货币政策当然显而易见甚至惟一的是要保护币值的稳定，降低失业率，促进经济增长。这好像我们《中国人民银行法》也是做这样的规定，做这样一种表述。这种表述本身没有错。在那个时候是没有错的。但是当一个国家的资本市场发展之后，那货币政策的目标函数我认为就在发生变化。如果还是做原来那样一种陈述，那样一种执行，货币政策就会成为一种银行政策。它就不能够涵盖资本市场，这个阳光雨露就不能人人都沾有了，只是给了一部分人，一部分机构。货币政策必须是涵盖整个金融体系。在那个时候，当资本市场充分发达之后，什么叫币值稳定？这本身就是个问题。你以什么标准说它是稳定了还是不稳定？这本身就是个问题。在没有资本市场的情况下，因为全社会的资产都是很实物化的。人们说，因为货币币值的变化，它会对它这个财富的本身会带来一些变化，那么这个变化是通过这个物价来传达的。当资本市场发展之后，人们的资产结构发生了变化，证券化的金融资产比重越来越大，显而易见这部分也会和你的整个财富的水平也会连在一起。所以当资本市场充分发达之后，货币政策必须充分考虑资本市场的要求，况且资本市场发展之后，它会吸纳更多的货币。金融资产是需要货币作为媒介来进行交易的，就像实物需要货币做媒介一样进行交易一样。在那个时候如果说我只是以我的实物链的交易来测算我的整个货币供应量，显而易见会对整个社会带来通货紧缩。所以这个时候你的货币政策的函数就要扩大，你的变量就要发生变化了。所以说在我们这个问题上，我们也是混沌的，我们知道只是从表面上说我们可能要考虑资本市场的要求，但在实际执行中不是这样。

　　那么第四个政策上的混沌，就是我们资本市场的发展，只是考虑了股票市场的发展，而没有金融或者考虑其他品种的发展。比如说债券市场的发展。我们在政策层面上是没有考虑的。一个只有股票市场而没有债券市场的一个资本市场，它不利于企业合理地调整它自身的资本结构。它会带来企业一味地发股票，通过外援式的股权来融资。那么这种方式它的资本结构它不可能最优，它没有一个合理调整资本结构的一个流动性的机制。没有。所以从理论上说我们有这个要求，但从政策层面来看，我们做得很差。应该不断地对债券的发行体制要进行逐步地改革，那么与之同时我们要建立起社会个人和企业的诚信系统，使这种信用终生地伴随着它。

　　第三个混沌的表现就是上市目的的混沌。本来上市是为了迅速地扩大资本，从而提高你的整个资本规模，来提升你的竞争力，那么也有的是它通过上市来改变它的整个运行机制，来创造一种新的激励机制。那么也有的可以说是通过上市，来发现它的价格。这本来都是上市的目的。那么到我们这儿，这个上市成了什么呢？成了三种目的。一个是为上市而上市。它根本就没有目的。它是为上市而上市。因为上市的多少是地方政府的政绩的一个重要表现，无论你这个企业是什么样的财务结构，哪怕我根本不缺钱，我账上都有几个亿了，比如五粮液、茅台那也得上市。像这个就是不知道它为什么上市。还有一个呢是我根本就不符合要求，我亏损得一塌糊涂，我通过做假账，我要让它上市。所以第二个是简单地为圈钱而上市。为圈钱而上市。显而易见这个企业本身是假的，虚假的，或者说财务标准不合格，它通过各种的假账，只是简单的套现行为，是恶劣的套现。是一种不公平的交易，严重损害其他投资者的利益。这个上市目的不明确。有的倒是很明确，但是这个明确是严重违背了我们《公司法》《证券法》的这样一个规定，这是第二个我们在上市目的上的混沌。

　　第三个呢就是有的完全是为了它的关联交易。它为了谋取个人利益，非法谋取私人利益而准备上市。通过这种机制来套现，它知道骗取银行贷款，哪怕骗三百万那也很麻烦，那也得判五年，通过这种方式套着了，那么哪怕是上亿事后没有关系，只要独立董事签字了就可以，它有种避险机制。关联交易只要独立董事，就是非关联董事，他签字认可了他就没有责任了，它为这种非法谋取利益它想试图创造一种合法的通道。

　　第四个混沌就是我们体制上的混沌。本来上市对国有企业来说是改变那种比较僵化的体制，对民营企业来说是提高一种透明度。但是呢，当然我不能说中国近一千三百家上市公司说体制都是混沌的。但是有相当多的是混沌的。它从形式上看它很完美了。我们这个证监会、监管部门通过这些年的努力，它从公司法人治理结构的完善方面做了大量的工作。比如说完善独立董事制度。比如说关联董事回避制度。比如说控股股东在董事会它所占的董事的比例，它不能超过二分之一等等。这一系列措施都是要建立一种合理的公司法人治理结构，从形式上很完美，但是实践上是做不到的。我们还残留了有大量的国有企业的特征。拍拍屁股走，没有责任。有时激励倒是很强，我们有几家上市公司，董事长年薪五百万，每年的盈利绝没有到他一个人工资的水平，有的是亏损。那么亏损你凭什么拿五百万？五百万是奖励你去制造亏损？他这儿干不好他就可以调走。我们现在这套机制从形式上虽然有，但是实际上没有完成。

　　第五个混沌是信息的混沌。我们这里所说的信息指的是广义信息。包括上市公司所披露的财务信息，也包括市场价格信号所透露的信息，也包括还包括宏观政策信息。它至少包括三个方面。但是我们的信息是混沌的。刚才我一开始说的这个资本市场的生命力在于透明度，在于信息的真实性、及时性。没有市场透明度资本市场不可能有今天。所以从这个意义上说，这个信息的混沌造成了我们市场的混乱。那么这个信息的混沌主要是表现在三个方面，一个就是它的微观信息，是有问题的。微观信息主要指的是上市公司它虚假陈述，做假账。今天虽然我们加强了对做假账的打击力度，处罚的力度，这个做假账有所收敛。尤其是加大了对中介机构它帮助上市公司做假账行为的一种惩罚，那么这种行为最近有所收敛。但是还是时有发生。因为资本市场它交易的这种资产本质上是一种信息产品。这个价格买卖，说12块钱买还是卖，这个12块钱是一种信息，它表达的是上市公司的整体的财务状况。它要表达的是宏观经济的信息，它要表达的是市场的资金的信息。所以资本市场它交易的那个资产本质上是一种信息产品，它要求你的基础信息必须是真实的。那么这就是上市公司的财务报表，财务信息，那么在这方面呢，我们是混沌的。

　　第二个是市场信息是不清楚的。在资本市场中，在证券市场中有三大违法行为：一个是虚假陈述；第二个是内幕交易；第三个是操纵市场。这是资本市场上的三大违法行为，虚假陈述属于我刚才说的那个微观信息里面的，属于上市公司的信息源部分。内幕交易和操纵市场直接影响到市场信息。有时候我在想，我说我们资本市场有三公原则，公开、公平、公正。虚假陈述直接损害了公开性原则、信息公开性原则；操纵市场直接损害了市场的公平原则；内幕交易直接损害了市场的公正原则。这三大行为都冲击了我们每一个原则，所以这个内幕交易还有操纵市场也是典型的违法行为。

　　第三个是我们宏观信息也存在着某些不确定性。比如刚才我举到的例子。就是三分之二不流通的部分，未来究竟怎么处理？始终没有给投资人一个明确的预期。

　　那么最后一个信息的混沌呢，第四个混沌就是有效信息和垃圾信息混同。有时候上市公司是避重就轻，披露一大堆垃圾信息，把真实的有效信息掩盖了。它美其名曰叫充分披露信息。它在充分披露垃圾信息，充分披露垃圾信息，从而使得当事人，投资人在这个垃圾信息中他没办法鉴别哪些信息是有效的。这是第五个。

　　第六个就是我们市场发展战略的模式是混沌的。这特别是表现在这么几个方面：第一个是作为资本市场的主体之一，就是证券金融机构，或者说证券公司它的发展模式成长模式，盈利模式，是不清楚的。是混沌的。如果我们还是靠那种炒股票坐庄来盈利这种证券公司必垮无疑，所以这个证券金融机构成长模式不清楚。第二是资金供给的模式不清楚。那么第三个市场发展战略模式的混沌。就是机构投资者怎么发展？是不是单一的？就是发展开放式基金，是不是这是唯一的模式？显而易见不是吧。我们必须创造一些一系列新产品，新的资金管道，是在银行体系的资金，通过这个管道通过这种风险过滤机制，能够流到资本市场中来，这种叫金融产品的创新远远不够。所以这个机构投资者的模式也不清楚。第四个我们市场发展战略的混沌，就是我们的市场结构，也是混沌的不清楚的。我们是不是我们的风险资本市场怎么发展？我们债券市场怎么改革？都是不清楚的。

　　第三个我要讲个大问题，就是中国资本市场成长它必须走出混沌。那大的方面看，必须从这六个方面，应该把它搞清楚。要有战略的安排，要深刻认识资本市场的作用，在政策上要协调，要保护资本市场，要促进资本市场，绝不是打击资本市场。这个做这件事的核心，就是要使得市场有一种稳定的预期机制，有了这个机制之后我才能做出投资决策。这是要做的第一件事情。做的第二个事情就是在政策层面必须完成三个转变，我们这个市场才会有持续稳定的发展。第一个转变就是我们必须彻底转变，彻底完成市场结构的转型。所谓市场结构范围很广，主要是要花大力气用一个不太长的时间要完成市场流动性结构的彻底转型，这是基础。三分之一流通，三分之二不流通，这个市场就是个偏瘫的市场了。这个手很活，这个是僵化的，这没法看了。你必须要使这两个手都运用自如。所以要完成市场结构、股权结构流通性的彻底转型。那么第二个就是要完成这个市场资金结构的彻底转型。不要再去简单地指望让居民拿点储蓄去买股票。当然这很重要，但这不是我们资本市场持续成长的一个资金渠道。必须要进行市场资金结构的彻底转型，使得居民的资产多元化。第三个要转型的就是要大力提高市场的透明度，要改善公司的业绩，不要钱一拿到手以后就bye-bye了，这种意识必须转变。那么我们只有走出混沌，中国资本市场才会迎来了光明，那么才会有持续发展的动力。谢谢各位。（来源：cctv-10《百家讲坛》栏目）